آیا رونق بورس تهران به سوی تشکیل حباب مالی پیش میرود؟
حمید زمانزاده
بازار سهام تهران، دوران رونق خود را سپری مینماید. از ابتدای سال جدید، رونق به بازار سهام بازگشته و بورس ارواق بهادار طي هفتههاي اخير با رشد شاخصها، قيمت سهام معاملات و بازدهي سرمايهگذاران حقوقي و حقيقي و همچنين با چشمانداز مثبت فعالان بازار به آينده مواجه شده است.
) |
شاخص کل در طی کمتر از پنج ماه با رشدی بیش از 45درصد مواجه گشته است و سرمایههای مالی جدید به بازار سهام قدم میگذارند. روند حاکم بر بازار سهام تهران، از یک طرف امیدهای فراوان آفریده و بسیاری را خوشحال و مسرور نموده است و از طرف دیگر دربردارنده بیمها و هشدارهایی است که البته اکنون چندان جدی گرفته نمیشود. بیمهای روند حاکم بر بورس از آنجا ناشی میشود که فرآیندهای حاکم بر بورس و اقتصاد کشور میتواند زمینههای جدی برای شکلگیری یک حباب قیمتی در بازار سهام را فراهم نماید. بعضی از کارشناسان رونق بازار سهام را نشانه خوشبینی و چشمانداز مثبت فعالان بازار نه تنها به آینده بازار سهام، بلکه به آینده اقتصاد کشور میدانند. اما از نظر نویسنده، هجوم نقدینگی و سرمایههای مالی به سوی بورس و در نتیجه رونق بازار سهام، نشانه ایجاد زمینه برای شکلگیری و گسترش یک حباب مالی است و علاوه بر آن نه تنها نشانه خوشبینی فعالان بازار به آینده اقتصاد کشور نیست، بلکه نشانه اختلالات، نارساییها و عدم تعادلهای بزرگ در اقتصاد ایران است. حبابی که در بازار سهام تهران در حال شکلگیری است، به مرور زمان بزرگ و بزرگتر خواهد شد و زمانی که بهاندازه کافی بزرگ شود، مانند همه حبابهای مالی دیگر خواهد ترکید و هزینههای بزرگی را بر دوش فعالان بازار و اقتصاد کشور تحمیل خواهد کرد.
حباب دارایی چیست؟
در سنت مرسوم تفکر اقتصادی، قیمت یک دارایی به سادگی باید مبانی اساسی بازار آن دارایی را منعکس نماید؛ در واقع قیمت یک دارایی میتواند تنها به اطلاعات در مورد بازدهیهای جاری و آینده ناشی از یک دارایی بستگی داشته باشد که به ارزش بنیادی دارایی موسوم است؛ قیمت جاری یک دارایی ممکن است به دلایل مختلف از ارزش بنیادی آن انحراف پیدا کرده و کمتر یا بیشتر از آن ارزشگذاری شود؛ این نوسانات و انحرافات با توجه به ذات بازارهای دارایی طبیعی است. اما هنگامی که قیمت جاری یک دارایی از ارزش بنیادی آن فراتر میرود و این انحراف به صورت مداوم طی یک بازه زمانی افزایش مییابد، ما به اصطلاح با یک حباب دارایی مواجه هستیم. زمانی که قیمتها در یک بازار دارایی به اوج خود میرسند، حباب دارایی بسیار بزرگ میشود و سپس قیمت دارایی به صورت ناگهانی تنزل مینماید یا به عبارتی سقوط میکند، به اصطلاح حباب دارایی ترکیده است.
آخرین حباب مالی در بورس تهران، مربوط به سال 1382 است که در آن شاخصها طی سال 82 به صورت حبابی رشد کردند و سپس در سال 83 حباب بورس ترکید و بازار سهام یک دوره تنزل قیمت و سقوط را تجربه کرد. آخرین حباب در بازار مسکن نیز سال گذشته (1387) ظهور یافت که در آن قیمتها در بازار مسکن که یک دوره رونق را طی کردند، در سال 87 با ترکیدن حباب مسکن، قیمتها روند نزولی در پیش گرفتند. اما در خارج از مرزهای ایران، حباب بازار مسکن در آمریکا و ترکیدن این حباب و به تبع آن سقوط مالی در سال 2008، منظره ظهور و سقوط یکی از بزرگترین و مخربترین حبابهای تاریخ اقتصاد جهانی را به نمایش گذاشت. (البته ذکر این نکته مفید است که حبابهایی در این تحلیل مورد نظر ماست، که ابعاد اقتصادی کلان دارند؛ مثلا حباب بازار سهام، حباب مسکن و مانند آن؛ اما حبابهایی که در ابعاد خرد اقتصادی ظهور مییابند، مانند حباب سهام یک شرکت خاص در بازار سهام، چندان مورد توجه ما نیستند.)
حبابهای دارایی چرا و چگونه به وجود میآیند؟
پاسخ به این سوال از این جهت مهم است که درک ما از علل بنیادی بروز و ظهور حبابها، به ما کمک مینماید تا بتوانیم با حبابها به نحو مناسب مواجه شده و مقابله نماییم. اگر حبابها نتیجه ناگزیر و ذاتی فرآیندهای حاکم بر بازارهای مالی و دارایی باشند، آنگاه اگر طرفدار بازار آزاد باشیم، احتمالا به این نتیجه میرسیم که نمیتوان و نباید برای مقابله با حبابها، کاری صورت داد؛ ترکیدن حبابها برای التیام دردهای اقتصاد خوباند و در واقع باید به کناری ایستاد و منظره شگفتانگیز و احتمالا هولناک ظهور و سقوط حبابها را تماشا نمود. و اگر طرفدار مداخله دولت در بازار باشیم، احتمالا به این نتیجه میرسیم که حبابها از مصادیق شکست بازارها هستند و بنابراین دولتها باید در بازارهای مالی و دارایی مداخله نموده و از بروز حبابها جلوگیری نمایند یا آنها را پیش از آنکه بیش از حد بزرگ شوند، بترکانند!. اما اگر حبابها نه نتیجه ناگزیر و ذاتی فرآیندهای حاکم بر بازارهای مالی و دارایی، بلکه نتیجه ناگزیر مداخلات نابجای دولتها در فرآیندهای حاکم بر بازارها باشند، آنگاه احتمالا به این نتیجه میرسیم که باید جلوی مداخلات نابجای دولت در بازارها را گرفت تا از ظهور و سقوط حبابها و هزینههای ناشی از آن جلوگیری نمود.
سوال این است که حبابهای دارایی چرا به وجود میآیند؟ حبابها چرا و چگونه گسترش مییابند و بزرگ میشود و در نهایت چرا میترکند؟ آیا حبابها اساسا با ایده عقلانیت و رفتار عقلایی فعالان بازار ناسازگارند؟ آیا حبابها ایده عقلایی بودن را کنار مینهند و بیانگر این امر هستند که رفتار فعالان بازار غیرعقلایی است؟
در تفکر مرسوم اقتصادی، فرضیهای وجود دارد تحت عنوان فرضیه بازارهای کارآ که بر اساس ایده بنیادین عقلانیت و رفتار عقلایی فعالان بازار طرح شده است. بسیاری از اقتصاددانان معتقدند که اگر رفتار انسانها عقلایی باشد و در نتیجه اگر فرضيه بازارهاي كارآ تحت شرط عدم آربیتراژ صحت داشته باشد، آنگاه عقلایی بودن رفتار و انتظارات بر این امر دلالت میکند که قیمت یک دارایی باید با ارزش بنیادی آن برابر باشد و امكان وجود چيزي به عنوان حباب، در قيمت داراييهايي مالی مانند اوراق بهادار یا داراییهای فیزیکی مانند مسكن وجود ندارد. استدلال فوق با اين ادعا آغاز ميشود كه اگر حباب دارایی واقعا به وجود آید، مالکان دارایی (بورسبازها)، دارايي مزبور را خواهند فروخت و به پيشفروش آنها ادامه خواهند داد (آنان داراييها را ميفروشند، چرا که میدانند قیمت جاری فراتر از حد ارزش بنیادی دارایی است و در آینده نزدیک قیمت آن کاهش خواهد یافت)؛ در نتیجه، اين امر تضمين ميكند كه قيمت دارایی سريعا به ارزش بنیادی بازار باز خواهد گشت و حباب پیش از آنکه بزرگ شود، خاتمه مییابد؛ به عبارت دیگر اساسا فرصتی برای بروز و ظهور حبابها به وجود نمیآید.
دو دسته از اقتصاددانان کلان به این دیدگاه معتقدند که در صورت صحت ایده عقلانیت و فرضیه بازارهای کارآمد، حبابهای دارایی نمیتوانند وجود داشته باشند: دسته اول بخشی از اقتصاددانان نئوکلاسیک طرفدار ایده انسان عقلایی و انتظارات عقلایی هستند که به فرضیه بازارهای کارآ اعتقاد راسخ دارند و از آنجا که وجود حبابهای دارایی را به معنای رفتار غیرعقلایی فعالان بازار و نوعی توهین به انسان عقلایی و رد ایده عقلانیت میدانند، وجود هرگونه حباب را تکذیب مینمایند و معتقدند آنچه به عنوان حباب دارایی مطرح ميشود، اساسا حباب نیست و افزایش قابل ملاحظه قیمت داراییها (که به عنوان حباب تفسیر میشوند) یا سقوط ناگهانی آنها (که به عنوان ترکیدن حباب تفسیر میشوند) در واقع پدیدههایی واقعی منتج از عوامل واقعي هستند.
در طرف مقابل اقتصاددانان کینزی و طرفداران فايننس رفتاري (Behavioral Finance) مانند رابرت شيلر نیز به طور ضمنی بر این امر صحه میگذارند که در صورت صحت ایده عقلانیت و فرضیه بازارهای کارآمد، حبابهای دارایی نمیتوانند وجود داشته باشند. اما آنها با اقتصاددانان نئوکلاسیک فوقالذکر دارای تفاوتی بنیادین در این مورد هستند. اقتصاددانان کینزی معتقدند، از آنجا که وجود حبابهای دارایی واقعیت دارد، پس ایده عقلانیت و فرضیه بازارهای کارآمد، نمیتواند صحت داشته باشد. در واقع بروز و ظهور حبابهای دارایی، نشانه رفتار غیرعقلایی فعالان بازار هستند و به عبارت دیگر، حبابها غیرعقلاییاند. بنابراین از نظر آنان اولا وجود حبابها یک واقعیت است، و ثانیا حبابها به دليل عوامل رواني و ذهنی فعالان بازار که در عبارت غیرعقلاني بودن افراطی (irrational exuberance) خلاصه میشود، و در کانون آن رفتارهای سفتهبازی و طمع فعالان بازار قرار دارد، ایجاد میشوند.
براساس اين ديدگاه ظهور و سقوط حبابها ناشي از هوش هیجانی و احساسات فوقالعاده زياد انسانها و حرص و طمع آنان برای کسب سود از طریق فعالیتهای سفتهبازی است، که جان مینارد کینز از آن به عنوان خوی حیوانی یاد میکند. اگرچه عوامل واقعي نقشی را در ایجاد حبابها ایفا ميكنند، اما عوامل علّي مهم در ظهور و سقوط حبابها، عوامل روانی جمعی هستند. حبابها گسترش پيدا ميكنند، به دليل اينکه افراد نسبت به شرایط موجود مطمئن ميشوند و فرآيند افزايش قيمتها در مسیر گسترش حباب، از خود تغذيه ميکند و در نهایت با از دست رفتن اعتماد نسبت به تداوم و پایداری حباب، حباب دارایی میترکد. آنچه الهامبخش اقتصاددانان کینزی در تحلیلهایشان راجع به حبابها میباشد، تفاسیر جان مینارد کینز در کتاب مشهور خود، «نظریه عمومی اشتغال، بهره و پول» میباشد. شاید جان مینارد کینز اولین اقتصاددانی بود که از عنوان «حباب» در بازارهای مالی نام برد: «ممکن است سفتهبازان زیانی به بار نیاورند و به منزله حبابهای یک جریان پیوسته کار ابتکاری باشند، اما وقتی کسبوکار تبدیل به حبابهایی در یک گرداب سفتهبازی گردد، وضع جدی و وخیم است». تحلیل او از بازار بورس و نحوه شکلگیری انتظارات فعالان بازار و جریانات سفتهبازی حاکم بر آن و آنچه که کینز از آن به عنوان «حبابهایی در یک گرداب سفتهبازی» یاد میکند، در واقع تاییدی است بر آنچه که اقتصاددانان کینزی از آن به عنوان «حبابهای غیرعقلایی» یاد میکنند. شاید «حبابهای گرداب سفتهبازی» کینز را بتوان عنوانی دیگر برای پدید ظهور و سقوط «حبابهای غیرعقلایی» تفسیر کرد.
احتمالا جان مینارد کینز، اولین اقتصاددانی بود که به روشنی به نقش ویژه انتظارات و تغییرات آن در عملکرد اقتصادی پی برد و برای الحاق مقوله انتظارات به نظریه اقتصادی و تحلیل اثرات و پیامدهای این مقوله تلاش نمود. کینز بحث مفصلی در مورد نحوه شکلگیری انتظارات فعالان اقتصادی و عوامل روانی جمعی و فرآیندهای سفتهبازی حاکم بر بازارهای مالی ارائه مینماید که تا امروز و در شرایط جدید نیز، مباحثی قابل تامل و مفید مینماید. شاید تفسیر کینز از انتظارات، عوامل روانی و فرآیندهای سفتهبازی در بازارهای مالی، هنوز هم بهترین تفسیر باشد؛ از این جهت پرداختن به بحث کینز از بازارهای مالی، میتواند آموزنده باشد. از نظر کینز، در تعیین میزان سرمایهگذاری، پیشبینی فعالان بازار از بازدهی آینده فعالیت اقتصادیشان اهمیت فوقالعادهای دارد (البته میدانیم که پیشبینی بازدهیهای آتی، مهمترین مساله در تعیین ارزش بنیادی یک دارایی یا یک سرمایهگذاری است): «حقیقت بارز، نامطمئن بودن اساس معلوماتی است که باید پیشبینی بازدهی آینده بر اساس آن انجام گیرد. دانش ما درباره عواملی که چند سال بعد بر بازده یک سرمایهگذاری حکومت میکند، معمولا بسیار اندک و غالبا ناچیز و غیرقابلتوجه است. چنانچه بخواهیم صادقانه بگوییم، لازم است بپذیریم که مبنای معلومات ما برای تخمین بازده یک راهآهن، یک معدن مس، یک کارخانه نساجی و حق امتیاز یک اختراع دارویی، یک کشتی بزرگ اقیانوسپیما و یا یک عمارت بزرگ در لندن، طی ده و یا حتی پنجسال آینده اندک و گاهی هیچ میباشد». وضعیتی را که کینز آن را وضع اعتماد اطلاق مینماید، نقش مهمی در تعیین وضعیت بازار دارد: «وضع اعتماد، بر حسب اصطلاح، امری است که مردان عمل همواره بدان توجه دقیق و فراوان معطوف میدارند. لکن اقتصاددانان آن را موشکافانه تجزیه و تحلیل نکردهاند و قائدتا اکتفا به بحث کلی نمودهاند.... با اینهمه درباره وضع اعتماد بدون اتکا به تجربه، مطلب زیادی نیست تا گفته شود. لازم است نتیجهگیریهای ما اساسا به مشاهده واقعی بازارها و جنبههای روانی کسبوکار وابسته باشد.» (کینز، 1936)
این وضعیت اعتماد و خوشبینی در نظر کینز میتواند به سادگی تضعیف و به وضعیت عدم اطمینان و بدبینی منتهی گردد: «وضع پیشبینی درازمدت که مبنای تصمیمات ماست، تنها به پیشبینیهایی که از همه محتملتر است بستگی نداشته، بلکه تابع اعتمادی نیز هست که بر آن اساس این پیشبینی را انجام میدهیم - بر اینکه چهاندازه احتمال میرود، بهترین پیشبینی ما کاملا غلط از آب درآید. هرگاه در انتظار تغییرات بزرگی باشیم ولی درباره شکل دقیقی که این تغییرات پیدا میکنند، بسیار نامطمئن باشیم، در این صورت اعتماد ما ضعیف خواهد بود» (کینز، 1936). وضعیت اعتماد با توجه به نگرش کینز به خصوصیات انسان اقتصادی، بسیار ناپایدار و شکننده است: «بخش مهمی از فعالیتهای مثبت ما اعم از آنکه اخلاقی یا مبتنی بر اصل لذت یا اقتصادی باشد، بیشتر به خوشبینی خود به خودی وابسته است تا به انتظار ریاضی.... بدینسان اگر خوی حیوانی فرو بنشیند و خوشبینی خود به خودی متزلزل گردد و بالاخره چنانچه انسان فقط متکی به انتظار ریاضی بشود، کسبوکار از رونق میافتد و اندک اندک از میان میرود؛ حال آنکه ممکن است امیدهای سود، در مقایسه با بیمهای ضرر، پایههای چندان معقولانهتری نداشته باشد.» بدینترتیب حیوان حسابگر و تماما عقلایی اقتصاد کلاسیک (انسان اقتصادی کلاسیک)، توسط کینز جای خود را به انسانی غیرعقلایی میسپارد که طعمه حالات روانی، احساسات و نظرهایی است که اغلب ماهیت فریبنده دارند.
بر این اساس و با توجه به نگرش کینز در مورد انسان اقتصادی، کینز به نحوه شکلگیری انتظارات و پیشبینیهای فعالان اقتصادی در بورس میپردازد: «بر اثر جدایی مالکیت از مدیریت که امروزه رواج یافته است و به خاطر گسترش بازارهای متشکل سرمایهگذاری، عامل پراهمیت جدیدی وارد صحنه شده است که گاهی سرمایهگذاری را آسان میسازد، ولی زمانی نیز به عدم ثبات سیستم بسیار میافزاید. در صورت فقدان بازارهای اوراق بهادار، هیچ موضوعیت ندارد که مکررا در تجدید ارزیابی یک سرمایهگذاری که تعهد کردهایم، کوشش به عمل آوریم. اما بورس بسیاری از سرمایهگذاریها را از نو ارزیابی مینماید و این ارزیابیهای مجدد به انسان فرصت میدهد تا در تعهدات خود تجدید نظر نماید. بنابراین بعضی از انواع سرمایهگذاریها بیشتر تحت تاثیر پیشبینی متوسط کسانی است که در مرکز بورس بر حسب قیمت سهام معامله میکنند و کمتر زیر نفوذ پیشبینیهای حقیقی فعالان اقتصادی حرفهای قرار دارد»؛ این امر مایه نگرانی کینز در مورد نتایج حاصل از عملکرد بورس میگردد.
از نظر کینز، بازارهای جدید مالی، آبستن فعالیتهای به اصطلاح سفتهبازی هستند که به بیثباتی سرمایهگذاری دامن میزنند و وی علل بیثباتی ناشی از سفتهبازی را که میتواند به بحرانهای مالی و اقتصادی بیانجامد، چنین توصیف میکند: «1- کسانی که خود اهل اداره کارها نبوده و درباره اوضاع و احوال کنونی یا آینده فعالیت اقتصادی مورد نظر، معلومات ویژهای ندارند (بورسبازها)، به تدریج نقش روزافزونی در سرمایهگذاریهای جامعه پیدا کردهاند... 2- نوسانهای روزانه سودهای سرمایهگذاری موجود، که به روشنی موقتی و ناچیز است، تاثیری فوقالعاده و حتی بیمعنی در بازار به جای میگذارد... 3- ارزیابی قراردادی که در نتیجه حالت روانی جمعی عده زیادی افراد بیاطلاع صورت میگیرد، در معرض تغییرات شدید میباشد و این امر در نتیجه نوسانات در افکار و ناشی از عواملی است که در واقع بر بازده آینده تاثیر زیادی ندارند، زیرا عقاید مزبور دارای چنان ریشههای عمیقی نیست که بتواند پابرجا بماند. به خصوص در مواقع غیرعادی، وقتی این فرضیه که وضع کنونی امور به صورت نامحدود دوام دارد،کمتر از معمول موجه است؛ ولو برای پیشبینی یک تغییر معین، دلایل روشنی وجود نداشته باشد، بازار دستخوش امواج احساس خوشبینانه و بدبینانهای قرار میگیرد که نامعقول و ناموجهند و در عین حال در آنجا که پایه استواری برای محاسبه معقول وجود نداشته باشد، به یک معنا موجه و درست به نظر میآیند. 4- در حقیقت بیشتر اشخاص (در بورس) زیاد در قید پیشبینیهای صائب و بلندمدت درباره بازده احتمالی سرمایهگذاری در سراسر دوره حیات آن نبوده، بلکه در اندیشه آنند که تغییراتی را که بر پایه قراردادی به وجود میآید، اندک زمانی پیش از مردم عادی پیشبینی نمایند.... بنابراین سرمایهگذار حرفهای (بورسباز) باید بدان پیشبینی تغییر آینده اخبار و وضع محیطی توجه نماید که بنا به تجربه این گونه تغییرات تاثیر عمیقی بر مجموعه عوامل روانی بازار دارد.... تجربه به هیچوجه روشن نساخته است که سیاست سرمایهگذاری که از لحاظ اجتماعی دارای مزیت است، با آنچه که بیشتر سودبخش است، منطبق باشد. پیروزی بر نیروهای زمان و بر جهل ما درباره آیند، هوش بیشتری میخواهد تا سبقتجویی بر دیگران. به علاوه زندگی آنقدر دراز نیست؛ طبیعت و خوی آدمی طالب نتایج فوری است و ذوق خاصی برای پول درآوردن سریع وجود دارد».
کینز پس از این بررسی اجمالی خود از وضعیت حاکم بر بازارهای جدید مالی، نتیجه میگیرد: «این ملاحظات نباید بیرون از دایره دید اقتصاددانان بماند. اگر مجاز باشیم که اصطلاح سفتهبازی را به پیشبینی وضع روانی بازار و کسبوکار ابتکاری را به فعالیت پیشبینی بازده آینده در سراسر دوره حیات سرمایهها اطلاق نماییم، در این صورت به هیچ وجه نمیتوان گفت که سفتهبازی همواره بر کسبوکار ابتکاری تفوق دارد. با این حال
هر قدر سازمان بازارهای سرمایهگذاری ترقی بکند، خطر برتری سفتهبازی افزون میگردد.» بر این اساس و با توجه به نگرش کینز به نقش انتظارات در بازارهای سهام، کینز به نقش هدایت صحیح سرمایهگذاریها در بازارهای سهام مشکوک است: «ممکن است سفتهبازان زیانی به بار نیاورند و به منزله حبابهای یک جریان پیوسته کار ابتکاری باشند، اما وقتی کسبوکار تبدیل به حبابهایی در یک گرداب سفتهبازی گردد، وضع جدی و وخیم است. هنگامی که توسعه سرمایهداری یک کشور، محصول فرعی فعالیتهای یک کازینو میشود، احتمال میرود کار به نحو بدی انجام گیرد. هرگاه والاستریت را به مثابه سازمانی تلقی نماییم که هدف اجتماعی خاص آن هدایت سرمایهگذاری تازه در سودآورترین جهات بر حسب بازده آینده باشد، میزان موفقیت این مرکز را نمیتوانیم به منزله یکی از پیروزیهای درخشان سرمایهداری آزاد وانمود سازیم و اگر در این طرز تفکر محق باشیم که بهترین مغزهای متفکر والاستریت در واقع به سوی هدف دیگری متوجه شدهاند، این نتیجهگیری شگفتانگیز نمیباشد.» (کینز،1936) جالب است که همین نگرش اکنون در سخنان جوزف استیگلیتز به عنوان نماینده اقتصاددانان کینزی در مواجهه با حباب مسکن آمریکا و بحران مالی در پی آن، به چشم میخورد: «در کشوری که پول تکریم میشود، رهبران والاستریت از احترام ما برخوردار بودند. آنان از اعتماد ما برخوردار بودند. باور داشتیم که آنان دستکم در مسایل اقتصادی نماد عقلانیت هستند. زمانه تغییر کرده است. این احترام و اعتماد برباد رفته است. این خیلی بد است، چرا که بازارهای مالی لازمه کارکرد درست اقتصاد است. اما اغلب آمریکاییها بر این باورند که والاستریتیها احتمالا منافع خود را مقدم بر منافع بقیه کشور میدانند و در صورت لزوم بدان پوششی زیبا میدهند». (استیگلیتز، 2008)
اینچنین تفاسیر جان مینارد کینز در کتاب مشهور خود، «نظریه عمومی اشتغال، بهره و پول»، الهامبخش اقتصاددانان کینزی در تحلیلهایشان راجع به حبابها میگردد. فعالان سودجوی بازار که در پی منفعت شخصی خویش هستند، با فعالیتهای سفتهبازی خود، حبابهای مالی را خلق میکنند. کینز پیشاپیش هشدار میدهد که «ممکن است سفتهبازان زیانی به بار نیاورند و به منزله حبابهای یک جریان پیوسته کار ابتکاری باشند، اما وقتی کسبوکار تبدیل به حبابهایی در یک گرداب سفتهبازی گردد، وضع جدی و وخیم است». این حبابها البته از نظر اقتصاددانان کینزی، حبابهای غیرعقلاییاند.
آیا حبابها میتوانند عقلایی باشند؟
اما بخش دیگري از اقتصاددانان نئوکلاسیک طرفدار ایده عقلانیت که به فرضیه بازارهای کارآ اعتقاد دارند، بر این نظر هستند که نه تنها وجود حبابها نمیتواند دال بر غیرعقلایی بودن باشند، بلکه شکلگیری و گسترش حبابها، میتواند کاملا منطبق بر اصل عقلانیت اقتصادی و ایده انتظارات عقلایی و فرضیه بازارهای کارآ باشد. مساله این است که عقلایی بودن رفتار و انتظارات و نتیجه فرضیه بازارهای کارآ، ضرورتا بر این امر دلالت نمیکند که قیمت یک دارایی باید با ارزش بنیادی آن برابر باشد. به عبارت دیگر، انحراف و فراتر رفتن قیمت یک دارایی از قیمت بنیادی آن، میتواند به عنوان «حباب عقلایی» مد نظر قرار گیرد. به بیان بلانچارد و واتسون، «تحلیل حبابهای عقلایی سخت است؛ اما بررسی حبابهای غیرعقلایی بسیار سختتر خواهد بود.» (Blanchard & Wtson, 1982)
بر اساس نظریه استاندارد بازارهای کارآ، نرخ بازدهی انتظاری حاصل از یک دارایی که مجموع نسبت قیمتی سود سهم (نسبت بازدهی مستقیم به قیمت دارایی) و سود سرمایه (بازدهی ناشی از تغییرات قیمت) میباشد. میتوان به وسیله یک مدل اقتصادی نشان داد که عقلانیت فعالان بازار، با ایجاد حبابهای دارایی تضادی ندارد. به عبارت دیگر، قیمت بازاری یک دارایی میتواند از ارزش بنیادی آن، بدون تجاوز از شرط آربیتراژ در نظریه بازارهای کارآ و ایده عقلانیت و انتظارات عقلایی منحرف گردد و این انحراف میتواند به مرور زمان، بزرگ و بزرگتر گردد؛ چنین فرآیندی ایده معروف «حبابهای عقلایی» را مجسم مینماید. در واقع به وجود آمدن حبابهای دارایی به این معنا نیست که فعالان بازار غیرعقلایی رفتار میکنند و دچار توهم شدهاند و قیمتهای حبابی دارایی را به اشتباه به عنوان ارزش بنیادی دارایی ارزیابی کرده و دارایی را به خاطر ارزش بنیادی آن تقاضا نموده و میخرند، بلکه آنها در انتظار افزایش بیشتر و بیشتر قیمت دارایی و بنابراین کسب سود سرمایهای حاصل از دارایی در کوتاهمدت میباشند. آنها ریسک بیشتری را میپذیرند، تا سود بیشتری را در کوتاهمدت کسب نمایند.
سقوط قیمت در بازار یک دارایی (ترکیدن حباب) به احتمال پایداری حباب بستگی دارد؛ اگر حباب دارای یک فرآیند احتمالی باشد، انحراف از ارزش بنیادی دارایی تا زمانی نامعلوم ادامه پیدا نخواهد کرد و قیمت دارایی پس از یک دوره افزایش حبابی، در نهایت با ترکیدن حباب، سقوط نموده و تنزل شدیدی را تجربه خواهد نمود. تا زمانی که حباب پایدار است و در حال بزرگ شدن، میانگین بازدهی واقعی که برابر با مجموع سود سهم و سود سرمایه است، از نرخ بهره بزرگتر است تا ریسک ترکیدن حباب را برای دارنده دارایی جبران نماید؛ در واقع این بازدهی اضافی، پاداش ریسک ناشی از نگهداری دارایی است که دچار حباب شده است. بنابراین از این نظرگاه، حبابها میتوانند عقلایی قلمداد گردند.
حبابها خواه عقلایی قلمداد گردند، خواه غیر عقلایی، یک چیز برای نویسنده محرز است: عوامل روانی و ذهنی و فعالیتهای سفتهبازی فعالان بازار که به طمع سود انتظاری حاصل از خرید دارایی حبابی در کوتاهمدت صورت میپذیرند، قطعا جزء مهم و جداییناپذیر از مکانیسم انتشار و گسترش حبابها هستندش؛ اما اینکه حبابها عقلاییاند یا غیرعقلایی، تعیین مینماید که آیا انتظارات و عوامل روانی میتوانند به عنوان عامل محرک حبابها نیز نقش ایفا نمایند؟ اگر حبابها غیرعقلایی باشند، بدین معنی است که انتظارات سود سرمایهای که به صورت قابلتوجهی شکل میگیرند مبنای مهمی در واقعیت ندارند و صرفا بر اساس همان چیزی که کینز از آن به عنوان خوی حیوانی یاد میکند، یعنی بر پایه احساسات و هیجانات ناپایدار و خوشبینیهای افراطی که به طور ناگهانی رخ میدهد و بدون اینکه هیچ مبنای مشخصی در واقعیت داشته باشد، روان جمعی را تحت تاثیر قرار داده و در میان فعالان بازار گسترش مییابد. در این صورت، حبابهای غیرعقلایی به این معنی است که انتظارات غیرعقلایی فعالان بازار، میتواند هم به عنوان عامل محرک حبابها نقش ایفا نماید و هم به عنوان عامل انتشار و گسترش حبابها. اما اگر حبابها عقلایی باشند، بدین معنی است که انتظارات سود سرمایهای که به صورت قابلتوجهی شکل میگیرند، مبنای اساسی در واقعیت دارند و این مبنا، اطلاعات در دسترس از واقعیتهای موجود و پیشبینیهای معقولانهایست که بر اساس تمامی این اطلاعات از آینده صورت میگیرد. در این صورت، حبابهای عقلایی به این معنی است که انتظارات عقلایی فعالان بازار، اگرچه میتواند به عنوان عامل انتشار و گسترش حبابها نقش ایفا نماید، اما نمیتواند به عنوان عامل محرک حبابها موثر باشد.
به علاوه فارغ از عقلایی و غیرعقلایی بودن انتظارات که نقشی مهم در فرآیندهای حبابی بازی میکنند، اگر به تحلیل علی حبابها علاقهمند باشیم، به این نتیجه میرسیم که انتظارات و عوامل روانی خواه عقلایی باشند و خواه غیر عقلایی، برای بروز و ظهور حبابهای بزرگ دارایی کافی نیستند و به خودی خود نمیتوانند موجب شکلگیری حبابهای بزرگ دارایی گردند و بنابراین نمیتوانند به عنوان عامل اصلی یا تنها عامل ایجاد و گسترش حبابها قلمداد شوند. برای روشن شدن این بحث، فرض نمایید که انتظارات سود سرمایهای بزرگی در بازار یک دارایی به صورت عقلایی یا غیر عقلایی، شکل گرفته است؛ آیا شکلگیری این انتظارات به تنهایی کفایت مینماید تا فرآیند افزایش حبابی قیمت آن دارایی، به صورت حبابی شکل گرفته و تداوم یابد؟ آیا مجموعهای از عوامل واقعی نباید زمینههای ظهور و گسترش حباب را فراهم نمایند؟ به نظر میرسد لازمه شکلگیری فرآیندهای حبابی در بازارهای دارایی، تجمیع مجموعهای از عوامل روانی و واقعی است. به عبارت بهتر، زمانی که عوامل واقعی، زمینههای واقعی بروز و ظهور حبابها را فراهم نمودند، آنگاه عوامل روانی و فعالیتهای سفتهبازی فعالان بازار که به طمع سود انتظاری حاصل از خرید دارایی حبابی در کوتاهمدت صورت میپذیرند (عقلایی یا غیرعقلایی)، مایه انتشار و گسترش حبابها میگردند. در نتیجه فرآیندهای سفتهبازی، خواه عقلایی قلمداد شوند و خواه غیرعقلایی، با وجود نقش مهمشان به مثابه حلقه واسط و عامل انتشاردهنده حبابهای دارایی، نمیتوانند بدون عوامل واقعی، به تنهایی زمینهها و عوامل ایجاد و گسترش حبابها را فراهم نمایند. این تحلیل در صورتی که حبابها عقلایی باشند، قویتر خواهد بود؛ چراکه علاوه بر زمینههایی که عوامل واقعی باید برای ظهور حبابها ایجاد کنند، عوامل واقعی باید زمینههای شکلگیری انتظاراتی را که به صورت عقلایی شکل میگیرند را نیز فراهم نمایند.
از نظر نویسنده، عقلایی بودن حبابها معقولتر مینماید تا غیرعقلایی بودن حبابها. اگر این تفسیر صحیح باشد، آنگاه باید در تحلیل عوامل واقعی که در فرآیندهای حبابی موثرند، در پی پاسخ به دو سوال اساسی باشیم: اول اینکه عوامل واقعی که زمینههای ایجاد حبابها را فراهم مینمایند، چیستند؟ دوم اینکه چه عوامل واقعی، انتظارات قابلتوجه از سود سرمایهای را در بازار یک دارایی شکل داده و قوام و دوام میبخشد؟ به عبارت دیگر، چه چیز انتظارات افزایش بیشتر و بیشتر قیمتها در بازار یک دارایی را شکل داده و حفظ میکنند؟
برای پاسخ به این سوالات باید به نقش تعیینکننده سرمایههای مالی (نقدینگی) در فرآیندهای حبابی توجه نماییم. واقعیت این است که بازارهای دارایی دچار حبابهای بزرگ نمیشوند، مگر آنکه نقدینگی در حجمهای بزرگ و به طور مداوم به سوی آنها گسیل شود؛ در واقع بدون ورود حجم عظیم نقدینگی به بازار یک دارایی خاص، یک حباب دارایی نمیتواند بزرگ و بزرگتر گردد. ورود حجمهای عظیم نقدینگی به بازارهای دارایی، زمینه افزایش تقاضای دارایی و به تبع آن افزایش قیمتهای دارایی را به صورت حبابی فراهم مینماید؛ به علاوه انتظارات ورود حجمهای عظیم نقدینگی و تداوم این روند، خود عامل اصلی در شکلگیری و تداوم انتظارات سود سرمایهای حاصل از خرید دارایی و نگهداری آن در کوتاهمدت است.
اگر این تحلیل درست باشد که درست است، حلقه بعدی تحلیل، پاسخ به این سوال مهم است که چه عواملی نقدینگی را به صورت مداوم و در حجمهای بزرگ به سوی بازار یک دارایی خاص گسیل مینماید؟ و نیز چه عواملی انتظارات ورود حجمهای عظیم نقدینگی و تداوم آن را شکل میدهد؟
در پاسخ به این سوال که چه عواملی در هدایت نقدینگی به سوی یک بازار دارایی مهم است، دو مساله اساسی را باید ذکر نمود: اول میزان حجم پول و نقدینگی در اقتصاد و دوم میزان کشش بازارهای دارایی رقیب برای جذب پول و نقدینگی.
به نظر میرسد که خلق و تزریق پول به اقتصاد، یکی از مهمترین عوامل در زمینهسازی برای فرآیند شکلگیری و گسترش حبابهای بزرگ دارایی میباشد؛ سوال این است که پول چگونه منجر به ایجاد زمینه برای تولید و گسترش حبابها میگردد؟ با خلق پول اضافی توسط دولت و عرضه آن، بازار پول از تعادل خارج میشود. افرادی که پول اضافی را به دست آوردند، پول اضافی خود را برای خرید داراییها اعم از فیزیکی و مالی مانند اوراق سهام، مسکن، اوراق قرضه و سپردههای مدتدار و نیز خود پول به صورت ارز خارجی یا پول ملی و سایر کالاهای مانند خودرو، یخچال، لباس و... تخصیص میدهند. اما مساله مهم این است که مقدار پول اضافی که وارد سیستم اقتصادی میگردد، به طور متناسب بین همه افراد و نیز به طور متناسب بین همه بازارها تقسیم نمیگردد؛ به بیان میزس که از اقتصاددانان مکتب اتریشی است: «مقدار اضافی پول در وهله اول به جیب تمامی افراد راه پیدا نمیکند، آن افرادی نیز که در ابتدا منتفع شدهاند، به یک میزان انتفاع نبردهاند و افرادی هم که به یک میزان پول اضافی به دستشان رسیده است، رفتار و عملکرد یکسانی ندارند.» این مساله در واقع ناظر بر این امر است که پول اضافی به طور متناسب میان همه افراد و نیز در همه بازارها در اقتصاد توزیع نمیگردد. در این میان نقش بازارهای دارایی در جذب پول اضافی، نقشی تعیینکننده است. نحوه تخصیص کل پول اضافی میان داراییهای مختلف به نرخ بازدهی نسبی داراییهای مختلف بستگی دارد. در وضعیت تعادل، پول به گونهای بین داراییها اختصاص مییابد که نرخ بازدهی آنها برابر شود. هرگاه نرخ بازدهی نهایی داراییها برابر نباشد، فعالان اقتصادی ثروت خود را بین داراییهای مختلف، تخصیص مجدد خواهند داد؛ این فرآیند تعدیل سبد دارایی، تا زمانی ادامه مییابد که نرخ بازدهی داراییهای مختلف برابر شده و فرد نتواند با تخصیص مجدد سبد داراییهای خود، سود به دست آورد.
با ورود پول اضافی به بازار داراییها و افزایش تقاضای داراییها، سطح قیمت داراییها، مانند دیگر بازارها، شروع به افزایش مینماید؛ این افزایش قیمت در بازار دارایی، انتظارات را شکل میدهد و فعالان بازار انتظار سود سرمایهای بالاتر و در نتیجه بازدهی کل بالاتری را خواهند داشت. مادامی که بازدهی داراییهای مالی که رقیب پول به عنوان یک دارایی هستند، بیشتر از بازدهی انتظاری حاصل از نگهداری پول یا خرید کالا و خدمات میباشد، فعالان بازار سهم بیشتری از پول اضافی خود را به خرید دارایی اختصاص میدهند تا به خرید کالا و خدمات؛ ادامه این فرآیند، میتواند حبابهای بزرگ دارایی را خلق نماید. در واقع انتظار سود سرمایهای بالا در بازارهای دارایی، فعالیتهای سفتهبازی را رونق بخشیده و دارندگان پول اضافی را جهت کسب سود به بازارهای دارایی میکشاند؛ این امر ظرفیت بالقوه بالای بازارهای دارایی را برای جذب مازاد عرضه پول در اقتصاد نشان میدهد. هرچه خلق و تزریق پول به اقتصاد بزرگتر باشد، زمینه برای ظهور حبابهای بزرگ بیشتر فراهم خواهد شد. بنابراین خلق و تزریق نقدینگی جدید در حجمهای بزرگ به بازار توسط دولت، یکی از مهمترین عوامل واقعی است که زمینه را برای ایجاد حبابها فراهم مینماید. به علاوه، انتظار فعالان بازار از خلق نقدینگی و تزریق آن توسط دولت در آینده به اقتصاد، انتظارات آنان را در مورد ورود نقدینگی بیشتر به بازار دارایی شکل داده و باعث قوام و دوام انتظار افزایش قیمت بیشتر در بازار دارایی و در نتیجه قوام و دوام انتظار سود سرمایهای کوتاهمدت و رونق فزاینده فعالیتهای سفتهبازی میگردد.
مساله مهم دیگر در شکلگیری حبابها، کشش بازار داراییهای رقیب برای جذب نقدینگی است. اگر شرایط رقابتی در بازار تمام داراییها برقرار باشد، تخصیص منابع مالی میان بازارهای دارایی به نحوی شکل خواهد گرفت که نرخ بازدهی انتظاری (بدون ریسک) در تمام بازارهای دارایی برابر شود و تعادل برقرار گردد. اما مشکل زمانی بروز پیدا میکند که دولت وارد عرصه شده و با مداخلات خود، بازارهای دارایی را مختل مینماید. اگر دولت خواسته یا ناخواسته با مداخلات خود، تعادل میان بازارهای دارایی را به هم بزند، زمینه را برای انتقال نقدینگی از یک بازار دارایی به سوی بازار دارایی دیگر فراهم مینماید؛ اگر این اختلال بهاندازه کافی بزرگ باشد، انتقال نقدینگی از یک بازار به بازار دیگر، میتواند خالق حبابهای دارایی باشد. برای مثال فرض کنید اگر دولت بنا به دلایلی، تسهیلات یارانهای برای اعتبارات بازار مسکن فراهم نماید، آنگاه به طور طبیعی، دولت مجرایی را برای گسیل نقدینگی از بازارهای دارایی دیگر، به سمت بازار مسکن فراهم نموده است. این اقدام، تقاضا برای مسکن را افزایش داده و در نتیجه قیمتها در بازار مسکن افزایش خواهد یافت؛ این افزایش در قیمتها میتواند موجب شکلگیری انتظارات به سوی سود سرمایهای انتظاری بیشتر به دلیل افزایش بیشتر قیمتها در بازار مسکن و رونق فعالیتهای سفتهبازی در این بازار گردد و در نتیجه آن نقدینگی بیشتری به سوی بازار مسکن گسیل خواهد گردید؛ این روند میتواند موجب افزایش پیدرپی قیمتها در بازار مسکن و به عبارت دیگر ایجاد حباب مسکن گردد.
یکی از کلیدیترین متغیرهایی که بر کشش بازارهای دارایی برای جذب نقدینگی و نحوه توزیع نقدینگی میان بازارهای دارایی تاثیر بسیار مهمی دارد، نرخ بهره میباشد. فرض نمایید بنا به دلایلی، دولت سیاست کاهش نرخ بهره را در دستور کار قرار دهد؛ معنای این اقدام برای فعالان بازار چیست؟ کاهش نرخ بهره برای فعالان بازار این پیام را در بر دارد که بازدهی سپردهگذاری مدتدار در سیستم بانکی یا بازدهی نگهداری اوراق قرضه نسبت به بازدهی ناشی از نگهداری سایر داراییها مانند سهام و مسکن، کاهش یافته است. بنابراین، انگیزه کسب سود و منفعت شخصی، فعالان بازار را به این سمت سوق میدهد که سپردههای خود یا اوراق قرضه خود را نقد نموده و به جای آن به خرید سهام یا مسکن روی آورند. این اقدام، تقاضا برای سهام و مسکن را افزایش داده و در نتیجه قیمتها در این بازارها افزایش خواهد یافت؛ البته اینکه نقدینگی بیشتر به سوی کدام یک از بازارهای رقیب خواهد رفت، به شرایط حاکم بر این بازارها بستگی دارد. همانطور که تشریح شد، باز هم سفتهبازی به عنوان یک عامل انتشار قوی و موثر عمل خواهد نمود. افزایش در قیمتها میتواند موجب شکلگیری انتظارات به سوی سود سرمایهای انتظاری بیشتر به دلیل انتظار افزایش بیشتر قیمتها در بازار سهام یا مسکن شود و در نتیجه نقدینگی بیشتری به سوی این بازارها گسیل میشود؛ این روند میتواند موجب افزایش پیدرپی قیمتها در این بازارها و به عبارت دیگر ایجاد حباب دارایی شود.
بنابراین از نظرگاه ما روشن است که حبابها نه تنها نتیجه ناگزیر و ذاتی فرآیندهای حاکم بر نظم بازار به طور عام یا بازارهای مالی و دارایی به طور خاص نیستند، بلکه نتیجه ناگزیر مداخلات نابجای دولتها در فرآیندهای حاکم بر نظم بازار میباشند. بنابراین این نتیجه منطقی است که برای جلوگیری از ظهور و سقوط حبابها و هزینههای ناشی از آن، نه تنها به مداخله دولت در بازار نیازی نیست، بلکه راهبرد اصلی این است که باید جلوی مداخلات نابجای دولت در بازارها را گرفت.
اکنون و با توجه به تحلیل نظری ارائه شده، به ارزیابی وضعیت بازار سهام تهران و بررسی این مساله خواهیم پرداخت که آیا رونق بورس تهران به سوی تشکیل حباب مالی پیش میرود؟ ارزیابی شرایط اقتصاد ایران نشان میدهد که هر دو عامل عمده واقعی جهت ایجاد زمینه برای شکلگیری حباب بازار سهام تهران در اقتصاد ایران فراهم است. اول اینکه حجمهای عظیم نقدینگی که در طول سالهای اخیر در دوران دولت نهم خلق گردیده و به بازار تزریق شده است، اکنون راه خود را به سوی بورس تهران مییابد. اگرچه در سال 87، رشد نقدینگی تا حد قابلتوجهی مهار شد، اما پیش از آن نقدینگی فراتر از حد کفایت، به اقتصاد ایران سرازیر شده بود. به علاوه انتظار آن میرود که در سال جاری و با توجه به کسریهای بزرگ بودجه دولت، بار دیگر از مهار پولی عدول شده و سیل نقدینگی سرازیر گردد. مساله دوم که زمینههای ایجاد حباب بورس را تکمیل میکند، کشش بسیار بالای بورس تهران برای جذب نقدینگی در مقابل سایر بازارهای رقیب دارایی، در شرایط فعلی است. از یک طرف بازار سپردههای مدتدار بانکی به عنوان یک بازار رقیب برای بورس، به دلیل مداخلات دولت در تعیین نرخ سود بانکی، از کشش لازم برای جذب نقدینگی برخوردار نیست. با وجود نرخ سود بانکی بالا (نرخ اسمی)، اما با توجه به تورم بالای 20درصد در اقتصاد، بازدهی واقعی نگهداریی دارایی به صورت سپردههای مدتدار بانکی، نه تنها بسیار پایین، بلکه عملا منفی است. این امر نه تنها انگیزه لازم را در فعالان بازار برای سپردهگذاری فراهم نمیآورد، بلکه بخشی از سپردهها به پول نقد تبدیل شده، و راهی بازارهای دارایی رقیب میگردند. از طرف دیگر، بازار مسکن هنوز در شوک ناشی از ترکیدن حباب مسکن در سال گذشته که این حباب هم به دلایل مختلف ناشی از مداخلات دولت بود، باقی مانده است و جذابیت چندانی برای جذب نقدینگی ندارد. به علاوه بازار ارز خارجی نیز از کشش لازم برای جذب نقدینگی برخوردار نیست. بنابراین زمینههای لازم برای بروز حباب بورس تهران فراهم است. و البته روشن است که این زمینهها را نه بازار، بلکه مداخلات گسترده و نابجای دولت فراهم نموده است!.
از ابتدای سال جدید، رونق به بازار سهام بازگشته و بورس اوراق بهادار با رشد شاخصها، قيمت سهام معاملات و بازدهي سرمايهگذاران حقوقي و حقيقي و همچنين با چشمانداز مثبت فعالان بازار به آينده مواجه شده است. شاخص کل طی کمتر از پنج ماه با رشدی بیش از 45درصد مواجه گشته است. این یک سیگنال قوی برای فعالان بازار است. بازدهی در بازارهای رقیب بورس، اعم از سپردههای بانکی و اوراق مشارکت، مسکن، به خصوص در مقایسه با بازار سهام، پایین است. نقدینگی انباشت شده در اقتصاد ایران، در شرایط فعلی، مامنی بهتر از بورس نخواهد یافت. این امر انتظارات فعالان بازار را به سوی انتظار سود سرمایهای بیشتر به دلیل انتظار افزایش بیشتر و بیشتر ارزش سهام، شکل خواهد بخشید. فعالیتهای سفتهبازی بیشتر و بیشتر رونق خواهد یافت و این گرداب سفتهبازی (به قول کینز) به عنوان مکانیسم انتشار قوی در بزرگ شدن حباب بورس، نقشی موثر ایفا خواهد نمود. حباب بورس بزرگتر خواهد شد و انتظار فعالان بازار این است که قیمتها باز هم افزایش خواهد یافت. حرکت جریان نقدینگی به سوی بازار سهام تهران، تداوم خواهد یافت؛ فعالان بازار برای کسب سودهای سرمایهای انتظاری کوتاهمدت، سرمایههای مالی بیشتر و بیشتری را به بازار سهام خواهند آورد، نقدینگی بیشتر و بیشتری به بازار سهام وارد خواهد شد و تقاضا برای خرید سهام، افزایش خواهد یافت و قیمتها باز هم بالاتر خواهد رفت؛ شاخص بازار سهام، احتمالا مرز 12000، 13000 و فراتر از آن را در خواهد نوردید. بله، مجموعه عوامل واقعی و روانی، دست به دست هم خواهد داد و حباب بورس تهران را رقم خواهد زد!. و البته جای تاکید نیست که مسوول اصلی حباب آینده بورس تهران، دولت است و نه بازار!
حبابهای بزرگ دارایی، اعم از مالی و فیزیکی، تا هنگامی که بزرگ و بزرگتر میشوند، چندان نگرانکننده نمینمایند، اما هنگامی که زمان ترکیدن آنان فرا میرسد، آنگاه اثرات بزرگ و بحرانهای بزرگ در اقتصاد خلق میکنند. حبابی که در بازار سهام تهران در حال شکلگیری است، به مرور زمان بزرگ و بزرگتر خواهد شد؛ البته این فرآیند برای همیشه تداوم نخواهد یافت؛ زمانی که حباب بهاندازه کافی بزرگ شود، مانند همه حبابهای دیگر خواهد ترکید و هزینههای بزرگی را بر دوش فعالان بازار و اقتصاد کشور تحمیل خواهد کرد. آن وقت البته دیگر خیلی دیر شده است!
برای مواجهه و کنترل حباب بورس، چه میتوان کرد؟
نکته مهم این است که اساسا مهار یک حباب دارایی، زمانی که حباب بیش از حد بزرگ شده است، امکانپذیر نیست. اصلاح پیامدهای اشتباهاتی که توسط دولت طی یک دوره زمانی نسبتا طولانی صورت گرفته است، به صورت خلقالساعه، به سادگی امکان ندارد و بسیار پر هزینه است. حبابها در نهایت خواهند ترکید. ترکیدن یک حباب عظیم با اعمال سیاست دولت یا بدون آن، مانند سقوط یک بهمن عظیم است؛ به نحوی که در مقابل ریزش آن، کار زیادی نمیتوان انجام داد؛ بنابراین روشن است که راه حل بهینه و عقلایی جهت مقابله با بحرانهای اقتصادی ناشی از حبابهای بزرگ دارایی، پیشگیری از ظهور و گسترش حبابها است.
عموم کارشناسانی که اکنون احتمال وقوع حباب بورس را میدهند، عمدتا راهکار عرضه سهام شرکتهای جدید به بورس را به عنوان راهی برای پیشگیری و مقابله با حباب بورس، معرفی مینمایند؛ البته عرضه سهام شرکتهای جدید، بیتاثیر نخواهد بود؛ اما وقتی علل اصلی که زمینههای شکلگیری حباب سهام را رقم میزنند، مورد توجه قرار گیرند، این مساله روشن خواهد شد که این راهحل نمیتواند چندان موثر واقع گردد. در واقع، مساله این است که عوامل بیرونی، عامل ایجاد حباب در بورس هستند و به تبع آن، راه جلوگیری از حباب نیز نه در داخل بورس تهران که در خارج از آن و در سطح کلان اقتصاد کشور قرار دارد. (البته بماند که بعضی از کارشناسان، راهحل را در توصیه فعالان بازار به خرید سهام بر اساس نگرش بلندمدت و پرهیز از طمع سودهای کوتاهمدت، یافتهاند!. در واقع در تفسیر ما، آنها توصیه مینمایند که فعالان بازار، بورسبازی و فعالیتهای سفتهبازی را به کناری نهند، تا با حذف سفتهبازی، مکانیسم انتشار حباب از کار بیفتد!).
اما همانطور که تشریح شد، اعمال سیاست خلق و تزریق پول به اقتصاد توسط دولت و به هم زدن تعادل بازارهای دارایی با اعمال مداخلات گسترده مانند کنترل نرخ سود بانکی، مهمترین عامل در شکلگیری زمینه ایجاد و گسترش حباب بورس خواهد بود. بنابراین اگر راهحل اساسی وجود داشته باشد، از مسیر اصلاح همین سیاستها میگذرد. در مورد حجم عظیم نقدینگی که در سالهای گذشته به اقتصاد کشور تزریق شده است، کار چندانی نمیتوان انجام داد، چرا که خطایی است که رفته است. اما در مورد کنترل نقدینگی در حال حاضر و در آینده، میتوان اقدامات مقتضی را صورت داد. بنابراین تداوم مهار پولی که از اواسط سال 87 در دستور کار قرار گرفته است، یک ضرورت اساسی است و عدول از این سیاست، میتواند جریان حباب بورس را تقویت نماید. اما کار مهمتری که باید در شرایط فعلی در دستور کار قرار گیرد، باز گرداندن تعادل به بازارهای دارایی است. مهمترین اقدام، برداشتن فشارهای دولت برای تثبیت نرخ سود بانکی است. نرخ سود بانکی، باید افزایش یابد تا انگیزه لازم برای سپردهگذاری تقویت شده و بخشی از نقدینگی اقتصاد کشور، به جای بورس، راه خود را به سوی سیستم بانکی بیابد. این بهترین کار و شاید تنها کاری است که میتوان در مقابله با ظهور حباب بورس انجام داد!.
منابع:
جان مینارد کینز؛ نظریه عمومی اشتغال، بهره و پول؛ ترجمه منوچهر فرهنگ.
حمید زمانزاده؛ پول، حبابها و بحرانها؛ روزنامه دنیای اقتصاد، 27 اسفند 1387
حمید زمانزاده؛ نقش ویژه انتظارات در نظریه اقتصادی کینز: یک بام و دو هوا!؛ روزنامه دنیای اقتصاد، 29 مرداد 1388
Olivier J. Blanchard; Mark W. Watson, «Bubbles Rational Expectations and Financial Markets» , National Bureau of Economic Research (1982).
Flood, Robert P. and Peter M. Garber, «Market Fundamentals versus price-level Bubbles: The first test.» Journal of Political Economy 88,no.4 (August, 1980): pp. 633-646.
Thomas, G. and M. Morgan Witts, «The day the bubbles burst”, Doubleday, N.Y, 1979.